公司情况：数据中心浸没相变液冷技术的“小巨人”领军企业，重技术创新+积极拓展非关联方客户，致使2021年营收规模首破4亿元。公司成立于2002年，是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主要产品为浸没相变液冷数据中心基础设施、冷板液冷数据中心基础设施、模块化数据中心。公司采取直销模式，客户集中度较高，主要为企业、政府及公共事业单位。2021年公司对非关联方客户的开拓效果显著，创收2.35亿元（+252.46%），首次超过关联方营收，目前在手合同超6亿元。截至目前，公司已取得86项专利和26项软件著作权，其中发明专利28项。2019-2021年公司研发费用基本维持3000万元以上，研发费用率保持在10%左右，通过在数据中心液冷方面通过深入研究和不断积累，公司在浸没相变液冷、冷板液冷和风冷方向的核心技术均具备优势。近年来，公司规模端高速扩张，盈利能力逐年攀升。2021年，公司实现营收4.08亿元（+21.52%），归母净利润达9,371.97万元（+37.50%），毛利率、净利率分别为40.67%、23.00%。本次募投项目中，“液冷数据中心产品升级及产业化研发项目建设”旨在扩大北京研发部门场地，并在青岛新增研发区域，形成相互支撑，完善液冷技术的研发体系。
行业分析：浸没液冷是多面占优的六边形技术，在“双碳”目标、“东数西算”工程的推动下，预计2025年我国液冷数据中心基础设施市场规模可达245亿元。数据中心制冷基础设施可划分为风冷和液冷，风冷方式发展起步早，技术较为成熟；液冷方式是近几年由于数据中心对散热需求提升而出现的新方式，技术尚处于发展阶段，相较于国外，许多国内液冷企业经过多年的技术积累沉淀，已展现出明显的技术优势和市场先发优势。由于液冷技术具有高效制冷的特点，液冷数据中心及其基础设施主要应用于高性能计算机领域。近年，液冷数据中心技术设施商业化进程加快，市场需求高涨，据赛迪顾问预测，中国液冷数据中心市场规模将由2019年的260.9亿元增长至2025年的1283.2亿元，中国液冷数据中心基础设施市场规模将由2019年的64.7亿元增长至2025年的245.3亿元。细分产业来看，液冷方式又分为冷板式液冷和浸没式液冷，浸没式液冷是直接接触的制冷方式，相较冷板式，更大程度利用液体的比热容特点，制冷效率更高，可有效降低数据中心PUE，据赛迪顾问预测，浸没式液冷数据中心基础设施占比将由2019年的18%提升至2025年的59%。
业内对比：曙光盈利能力和研发属性出众。我们选取英维克、依米康、佳力图作为公司对比标的。4家公司成立时间较为接近，发展历史均超过15年，虽然产品结构差别较大，但在数据中心制冷产品上有所重合。
财务方面，1）规模：英维克和依米康营收体量较大，公司营收规模尚小；2）成长：
近年来，英维克和公司的营收及利润增速均为正值，成长具有持续性；3）盈利：2021年，曙光数创、英维克、佳力图、依米康数据中心控温类业务毛利率分别为40.67%、23.37%、19.85、32.51%，公司盈利能力具备优势；4）研发：2021年，公司的研发费用率9.89%高于可比公司均值5.18%。
投资建议：曙光是专注数据中心液冷产品及服务的“小巨人”企业，高效冷却技术国际领先。随着计算机技术革新下互联网行业的快速发展，浸没液冷作为目前各方面性能均占据优势的新一代数据中心液冷技术，行业前景有望持续向好。本次方案中发行底价为36元/股，按2021年业绩计算，对应的摊薄市盈率上限为30X，低于当下行业平均估值48X。尽管公司的规模尚小，但规模成长较快、研发属性突出，且浸没相变液冷数据中心产品毛利率稳中有增，未来随着募投项目顺利推进，公司有望在研发和产品端构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长，建议关注。
