本文转载自新浪财经意见领袖专栏作家李庚南
近期金融领域沸沸扬扬的“房抵贷”套利现象，引起了监管层的高度关注。表面看是涉房信贷违规问题，从深层次看，或引发我们对利率机制特别是低利率的反思。
其实，自去年8月以来我们已经见证了LPR不变的步伐：下行、再下行。从最初的5BP到10BP，在到4月20日的20BP，LPR的降幅呈明显加速态势。这一趋势无疑符合国家引导市场利率下行、不断降低实体经济融资成本的基本导向，也顺应了全球降息的浪潮。但是，LPR下行的底部在哪里？贷款利率是否越低越好？
从借款人的角度看，这是一个毋庸置疑的问题。但放在良性的借贷关系中，乃至放在整体经济金融的协调发展中，这显然又是一个值得我们反思的问题。我们不仅需要考虑低利率背后借贷双方的利益，更需要理性评估低利率的实际效果。
首先，LPR的降低能否顺利传导至信贷领域，体现为企业融资成本的降低？
央行依托MLF逐步下调LPR的初衷是引导市场利率下行，进而引导信贷市场利率下行，以降低实体经济的融资成本，这无疑是一条比较理想的路径。但是，从LPR下行到企业融资成本的降低，中间是一条曲曲折折的路。资金在流向实体经济的途中面临种种诱惑和梗阻。
毋庸置疑，LPR下行的趋势传递了宏观逆周期调控的货币政策意图。这一传导过程，表面上是按照“MLF——LPR——信贷实际利率”路径的价格传导，实际上是按照“公开市场——资金市场——信贷市场”路径的数量传导。在微观金融主体尚缺乏逆周期思维与机制安排、货币政策传导渠道尚存在堵点情况下，数量型思维一定时期或仍占主导。
显然，价格传导依附于量的传导，量的传导是价格传导的前提和基础。只有资金真正流入实体经济，LPR利率传导的效果方能体现。企业能否享受到低利率优惠，前提是贷款的可获得性。而企业贷款可获得程度不仅受央行逆周期调控下市场流动性供给的影响，更主要受商业银行信贷供给意愿的影响，集中反映为宽货币能否转化为宽信用。
从央行逆周期调控视角看，低利率的实施背景往往是经济下行压力增大、市场萎缩、实体企业效益滑坡和实体投资意愿下降，偿贷能力下降；相应地，商业银行风险偏好降低、信贷审慎性增强。与生俱来的顺周期性使商业银行出于避险的考量，在信贷投放总量上趋于收缩，在信贷投放节奏上更加审慎，在信贷投向上更加保守。
在风险厌恶的驱使下，商业银行更倾向于将资产配置到收益率虽然低一些但相对安全的方向；而LPR下行推动的货币市场低利率为银行资金提供了充分的回旋余地和套利空间。商业银行可以公开市场获取的廉价资金投资债券，再以债券质押式回购等方式获取隔夜廉价资金，采取“锁长放短”方式，通过配置中短期债券进行套利，或以获取的廉价资金直接借给信用分层末端的非银机构。当然，这将无形中助长信贷资金的空转。
可见，低利率或从资本的逐利性与避险性两方面阻止企业贷款可获得性实现，进而影响低利率的有效传导。
其次，低利率即使能传至实体企业，能否真正发挥服务实体的功能？能否避免套利行为及其他因素对低利率的抵冲？
即使在监管督导或社会责任驱使下，商业银行加大对实体的信贷投入，低利率政策仍将面临两方面的困惑。
一方面，是有效融资需求不足问题。在经济下行，特别是在新冠疫情冲击下，企业复工复产在产业链、供应链上的不协同性，使企业面临市场供需、资金链等方面的压力，不确定性增大。实体投资意愿下降，有效需求不足，要么没有融资需求，要么沦为融资平台，为其他企业融资。据一项线上调查，仅有16%的小微企业有新增融资需求。虽然，不排除同时存在一些企业资金链紧张、融资困难的问题。但在目前形势下，实体企业面临的主要问题是来自产业链、供应链的阻隔问题，有效需求不足是客观存在。
另一方，低利率叠加政府贴息等政策客观上形成了套利空间，诱发了企业及个人的套利行为，形成资金在企业层面的空转，使低利率政策效应打折扣。在流动性宽裕背景下，目前企业中短期票据发行利率、票据贴现利率等均明显低于银行结构性存款及理财产品收益率，存在明显的套利空间。如，中短期票据发行利率与银行理财产品预期收益了比较，利差基本在2个百分点以上，其中6个月、9个月、1年期的中票利率分别较同期的银行理财产品预期收益率低219BP、221.25 BP、203.9 BP；国股银票贴现利率一般为2.37%-2.72%，也低于银行理财产品1个多百分点（见下表）。
一些企业利用债券发行成本走低的便利以及疫情防控下低利率贷款政策优惠获取低成本资金，通过购买理财、信托、基金甚至进入楼市投资等方式以套利。最直接的就是挪用资金买理财产品；间接的或采取贷款转存款（大额存单），以此质押办银行承兑汇票，通过关联方贴现，再将资金投向其他高回报领域。最典型的莫过于近期深圳等地出现的以房抵贷套取政府贴息贷款的套利行为。这其中固然有楼市的蠢蠢欲动，也有信贷管控方面的疏漏，但低利率客观上可能诱发的套利行为不容忽视。
尽管这种套利行为存在的普遍程度尚难确证，但有一点可以确定，只要套利空间存在，就一定有资本去钻营。但正如马克思所说，“一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有10%的利润，它就会到处被人使用……有300%，就会使人不怕犯罪，甚至不怕绞首的危险。”可以说，只要存在套利的空间，这种违规行为或前赴后继。因此，实施低利率政策，需要考虑几个市场的联动，需要充分评估可能出现的套利空间与套利行为。
此外，低利率资金进入实体后，或催生“垒小户”现象，影响金融服务实体的质效，使低利率政策效果打折。利率下行的一个可以预期的效果是，负债成本的分层将扩大国有大型银行与中小法人机构负债成本的差异，对中小银行形成挤压。问题是这种挤压并不会顺势推动整体服务重心的下移，而大概率在小微优质层形成淤积，即所谓的“垒小户”。这势必降低资金的效率，并增大过度融资的风险。
再次，低利率的底部在哪里？贷款利率下降的前提必须是存款利率的下降吗？
从勾稽关系看，LPR引导贷款利率下行的结果一定是：要么挤压银行的利差空间；要么降低负债成本，挤压存款人的利息收入。而存款基准利率或成为利率下行的极限。显然，存款基准利率的存在，必然限制贷款利率想象的空间。于是有一种观点出现，认为应以贷款利率下行推动存款利率下行。
这一观点其实让人匪夷所思。以贷款利率下降来推动存款利率下降，就好似要通过压低商品价格来推动商品成本下降一样，这放在市场环境下，显然毫无逻辑可言。理论上应该是负债成本（存款利率）决定贷款利率，而不是用贷款利率来倒逼存款利率下降。正常的逻辑应该是通过降低成本来降低销售价格，而非相反。以成本定价格和以价格定成本，虽然从数量上或许相同，但逻辑完全相反。
那么，贷款利率下降的前提必须是存款利率的下降吗？虽然贷款利率定价必须考虑存款利率因素，但是把存款利率的下降作为商业银行贷款利率下降的前提并不完全符合商业逻辑。利率市场化的基本取向应该是：存贷款利率由资金供需双方协商、反映资金供求关系的变化。在市场充分竞争条件下，贷款利率将下行；在资源稀缺性驱动下，存款利率一定时期内将上行，其结果就是银行利差缩小。也就是说，维持固有利差的惯性思维与利率市场化取向其实是相悖的。如果银行在贷款利率降低情况下，仍力图维持现有的利差，维持现有的利润水平，那么除了降低经营管理费用外，希望更多地寄托于降低负债成本。这是就涉及到与负债端的关系调节，直接影响到存款人的利益。
如果始终把存款利率下移作为贷款利率下行的前提条件，实际上是在给商业银行隐性的利差承诺。这不仅不利于促进良性竞争，不利于推动整体金融服务的改善，而且会形成商业银行对固有利差的依赖性。不利于商业银行经营的提升，特别是不利于商业银行定价水平提升。
从另一方面看，低利率背后所代表的财富转移实际上包含了不公的成分。一方面，用居民的高储蓄支撑着高投资，另一方面，又以居民储蓄的低收益维持商业银行稳定的利差，这显然是不公的。如果一味推动存款利率的下行，在通胀率上升的情况下，实际上是对存款人无形的“掠夺”，或者劫贫济富。因为，真正把资产主要配置在存款上、在乎存款利率的多为低收入阶层，即那些需要靠储蓄来养老的群体。也就是说，降低存款利率会动了这一群体的奶酪，降低他们养老的储备。
存款利率反映的不仅是银行的负债成本，更是银行与存款人的契约关系，体现的应该是一种互惠互利的关系，即存款利率的下调需要兼顾存款人的利益。如果从市场利率化的视角出发，银行付给存款人利率的高低，不仅取决于自身的承受能力，也取决于存款市场竞争程度、存款客户的供给意愿及其他投资渠道对客户的影响程度。因此，理论上存款利率的决定应该是市场而非银行一厢情愿；而且，在存款立行导向及存款资源稀缺情况下，银行相对处于被动地位，各类层出不穷、抑而难止的高息揽存恰是对此最好的注解。
因此，在利率升降中，不能只考虑银行的利益，还应兼顾老百姓的利益。在权衡低利率效应的时候，始终不能忘的是，利率所代表的供求关系及其背后的资金供需双方的利益。如何按照市场公平的原则，兼顾各方利益，才是低利率可以“安心”的地方。
本文来源：新浪财经意见领袖，内容仅代表作者本人观点，不代表华经产业研究院的立场。若存在版权、内容问题，烦请联系：sales@icandata.com，我们将及时沟通与处理。
