彭文生:弱非农与“滞胀”情绪

本文转载自新浪财经意见领袖丨彭文生

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周五公布的美国8月非农数据表现不佳,市场对“滞胀”的担忧有所增加。具体来看:

1)8月新增非农就业23.5万人,较7月的105万人显著放缓。分行业看,与外出相关的接触性服务业(如酒店休闲业、零售业)放缓较多,说明主要是受Delta疫情影响。

2)比就业放缓更值得关注的是工资上涨的趋势。8月时薪增速进一步上升至4.3%,或预示着即便由补偿性需求(pent-up demand)带来的第一波价格上涨告一段落,通胀压力也不会很快消退。

3)非农不佳或重新引发Taper争论。鸽派官员担心疫情,鹰派官员担心通胀,美联储面临更大政策挑战。往前看,美联储于9月宣布Taper的概率下降,我们的基准情形仍然是11月宣布Taper。

4)非农数据公布后黄金大涨,显示投资者在交易“滞胀”。疫情冲击本质上是供给冲击,具有“滞胀”效应,会形成有利黄金的宏观环境。如果货币当局进退两难,犹豫不决,金价将受到支撑。但如果货币当局出手打压通胀,金价将承压。

如何解读8月非农?

首先,受Delta疫情影响,就业增长显著放缓。8月新增非农就业仅为23.5万人,较7月的105万人显著下降(图表1)。分行业看,与外出相关的接触性服务业放缓较多。其中,酒店与休闲业就业零增长(7月为+41.5万人),零售业就业下降约3万人。这两个行业加起来比7月少增44.5万人,贡献了环比少增人数(约82万)的一半以上。

其次,在就业放缓的同时,工资增速进一步上升。8月时薪环比增长0.6%(季调,下同),高于7月的0.4%,同比增速也上升至4.3%(图表3)。分行业看,酒店与休闲业时薪环比增长1.3%,零售业环比增长0.7%,都较上月显著提升。其他受疫情影响较小的行业,平均工资也在上升,说明工资上涨可能是普遍性的。这与2008年次贷危机后工资增速下降的趋势是相反的。

工资增速上升说明,疫情对劳动力供给的影响可能大于需求。从需求看,疫情降低消费者外出的意愿,进而降低对相关服务业的需求。根据家庭调查补充数据,有560万人表示在过去四周内,他们的雇主因为疫情影响而歇业或生意受损,而上月调查中这一数字为520万人。另外OpenTable外出就餐人数、TSA机场安检人数等数据也在8月走弱,说明人们减少了外出活动。

从供给看,疫情会降低了劳动者的就业意愿。8月劳动参与率维持61.7%的水平不变,说明即使面对更高的工资,劳动者也不大愿意出来工作(图表4)。一个解释是,人们不愿意在健康风险上升的环境下工作,尤其是那些工资水平低、对“面对面”服务依赖度高的行业,工作意愿会更低。我们发现,疫情后酒店与休闲业、零售业的主动离职率相对于疫情前的上升幅度比其他行业更大,说明相较于其他行业,劳动者更不愿意从事这两个行业的工作。

工资增速上升或增加市场对通胀的担忧。一种观点认为,疫情冲击会抑制需求,进而抑制价格上涨。但从8月非农数据来看,需求受到抑制的行业主要集中在酒店与休闲业、零售业等接触性服务业,而工资的上涨却是普遍性的。这种“不对称性”或意味着即使部分行业需求回落,工资上涨也可能继续支撑通胀上行。换句话说,即便二手车、机票、酒店等由补偿性需求(pent-up demand)带来的第一波价格上涨告一段落,通胀也不会很快回落。

此外,季调因素也对非农数据的质量造成扰动。历史上美国8月非农数据常因数据不足等统计因素导致误差较大,后续会有修正,比如过去12年中有11年的8月数据都在后续月份有所上调。往年对教育行业的季调因子也不适用于今年。正常情况下,6、7月因为暑假,教育行业就业往往会下降,而8月是返校季,就业人数会回升。但今年因为疫情出现了相反的情况——6、7月教育业就业超季节性增加,8月教育业就业则超季节性低迷。

最后,8月非农数据也有一些积极信号。一是,6、7月新增就业分别上修2.4万人和11万人,使得这两个月的新增非农就业分别达到94万人和105万人。这说明在Delta疫情发生前劳动力市场复苏还是很好的。如果看3个月平均,6-8月月均新增就业75万人,已经不算低了。二是,8月失业率进一步下降至5.2%。考虑到疫情后因为劳动力市场摩擦,自然失业率可能上升,5.2%的失业率已经算比较低了。

美联储面临政策挑战

在一周前的Jackson Hole会议上,美联储主席鲍威尔曾表示,如果经济如预期那样发展,年内Taper将是合适的。然而,8月非农数据并未如美联储官员所料,未能达到“实质性进一步进展”的目标。

这意味着关于Taper的争论可能卷土重来。8月非农数据呈现出一定的“滞胀”特征,一方面新增非农就业放缓,另一方面工资增速上升,这是美联储最不愿意看到的情形。反对Taper的鸽派官员会认为,疫情对经济的影响仍具有较大不确定性,过早削减宽松可能会“杀死”经济复苏。支持Taper的鹰派官员会认为,通胀压力并未因为疫情冲击而消退,反而可能有所加剧。短期来看,这将增加美联储货币政策面临的挑战。

往前看,由于8月非农就业未达标,美联储在9月宣布Taper的概率将下降,但年内宣布Taper仍是我们的基准情形。尽管8月非农新增就业表现不佳,但考虑到6、7月就业数据上修,过去3个月的平均新增就业看起来并不差。如果9、10月就业数据表现稳定,11月宣布Taper仍然是可能的。此外,8月工资增速上升增加了对通胀风险的担忧,鹰派官员们也不会轻易放弃支持尽早Taper的立场。

我们在报告《美联储Taper指南》中设想了Taper的四种可能路径,并给出了对应的主观概率。8月非农数据公布后,我们维持基准情形不变,同时下调前置情形的概率,上调基准、后置、“急刹车”情形的概率(图表7)。

为“滞胀”买保险

非农数据公布后,美股表现平淡,美债利率上升,美元回落,黄金大涨。资产价格的表现说明,投资者并未因为9月Taper概率下降而感到欢欣鼓舞,反而是对通胀的担忧促使其为风险投资“买保险”,而一个重要的工具就是黄金。

疫情冲击具有“滞胀”效应,会形成有利黄金的宏观环境。黄金定价的一个主要逻辑是看实际利率。在“滞胀”环境下,假设货币当局不做反应,那么给定名义利率,通胀预期抬升将压制实际利率,对黄金价格形成支撑。近期黄金上涨反映的就是上述逻辑。一方面,美联储受非农就业放缓的影响对Taper犹豫不决;另一方面,工资增速上升加大市场对通胀的担忧。两股力量叠加,支持黄金价格上涨。

但如果货币当局打压通胀(预期),有利黄金的宏观环境将受到破坏,金价将承压。今年以来,黄金价格有两次较大的跌幅,都与退出货币宽松的预期有关。第一次发生在6月中旬,当时美联储点阵图意外前移,市场担心联储提前加息,买入美元,抛售黄金。第二次发生在8月初,当时7月非农数据超预期,市场担心联储提前Taper,黄金再次受挫。

可见,黄金的下行风险来自美联储对通胀(预期)的打压——美联储“抗通胀”意志越坚定,黄金的风险越高。反过来讲,如果美联储在Taper问题上进退两难,犹豫不决,对黄金反而有利。此外,如果像我们的基准情形所述,美联储在11月宣布Taper,那么只要Taper落地后联储不会很快加息,对黄金也是有利的。只有当Taper落地后美联储着急加息(比如因为通胀超预期上行,或者经济超预期走强),黄金才会再次受到打压。

上周回顾:宏观数据与经济事件

宏观数据:美国6月S&P/CS20座大城市房价指数同比19.1%,高于预期的18.6%;7月营建支出环比0.3%,高于预期的0.2%;工厂订单环比0.4%,高于预期的0.3%;8月ISM制造业PMI为59.9,高于预期的58.6;ISM非制造业PMI为61.7,高于预期的61.5;8月Markit制造业PMI终值61.1,低于预期的61.2;Markit服务业PMI终值55.1,低于预期的55.2;8月芝加哥联储PMI为66.8,低于预期的68;8月达拉斯联储商业活动指数9,低于预期的23;8月咨商会消费者信心指数113.8,低于预期的124;至8月28日当周初申请失业金人数34万,好于预期的34.5万。

欧元区7月失业率7.6%,同预期持平;7月PPI环比2.3%,高于预期的1.1%;8月CPI同比初值3%,高于预期的2.7%;CPI环比0.4%,高于预期的0.2%;8月制造业PMI终值61.4,低于预期的61.5;服务业PMI终值59,低于预期的59.7;8月经济景气指数117.5,低于预期的117.9;工业景气指数13.7,高于预期的13.4;8月消费者信心指数终值-5.3,同预期持平。

当地时间周三,FOMC票委、亚特兰大联储银行行长博斯蒂克表示,结束“租客驱逐禁令”可能对经济复苏有不利影响;周四,博斯蒂克表态称,美联储将允许经济运行直到看到通胀迹象[2],之后才会考虑加息。

周一公布欧元区9月Sentix投资者信心指数。周二公布欧元区二季度GDP同比终值,二季度季调后就业人数环比,9月ZEW经济景气指数。周三公布美国7月JOLTs职位空缺人数;日本二季度实际GDP年化环比修正值。周四公布美国至9月4日当周初申请失业金人数。周五公布美国7月批发销售环比,8月PPI环比;英国7月三个月GDP环比。

下周三FOMC票委,纽约联储银行行长威廉姆斯发表讲话,同日美联储公布经济状况褐皮书。下周四美联储理事鲍曼讲话;同日,欧央行召开议息会议并公布利率决议,欧央行行长拉加德召开新闻发布会。

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