一、港元兑人民币汇率走势分析
2018年8月港元兑人民币期末汇率为0.87人民币/港元，近两年来看，港元兑人民币期末汇率最高值为0.89人民币/港元，最低值发生在2018年3月，为0.8人民币/港元。
2016-2018年港元兑人民币期末汇率走势图
数据来源：国家统计局，华经产业研究院
2018年8月港元兑人民币平均汇率为0.87人民币/港元，近两年港元兑人民币平均汇率在2016年12月达到最高值，为0.89人民币/港元，持续到2017年5月开始下滑，在2018年4月跌到最低值，为0.8人民币/港元。
2016-2018年港元兑人民币平均汇率走势图
数据来源：国家统计局，华经产业研究院
8月15日，港元触发联系汇率机制下7.85港元兑1美元的“弱方兑换保证”，香港金管局一日三次出手，共买入117.67亿港元，为5月18日以来首度干预。8月16日，香港金管局再次买入50.24亿港元。香港金管局副总裁李达志表示，“我们再次提醒大家务必小心管理利率和市场风险。观察资金的走向，未来有可能会再次触发‘弱方兑换保证’。金管局有足够能力维持港元汇价的稳定和应付资金大规模流动，我们亦会紧密监测市场和外围环境的变化，确保联系汇率制度有效运作。”
二、“弱方超调”理论的概念及应用
“弱方超调”是指因港元触及弱方兑换保证导致利率水平快速上升和外汇储备快速下降的现象。由于“弱方超调”现象的存在，使得系统性风险爆发的可能性趋于上升，维持联系汇率制度的难度也将加大。
自美联储2015年年末首次加息以来，港元汇率经历了几个比较明显的阶段，第一阶段是2016年。虽然2016年第一季度港元汇率出现了大幅走弱，但很快又回归至强方区间，之后总体相对稳定。受首次加息的影响，港元汇率摆脱强方兑换保证，但依然维持在靠近强方兑换保证的水平。
第二阶段是2016年年末至2018年4月11日。在此期间，受美联储持续加息的影响，港美息差持续走阔，港元汇率逐步摆脱强方区间，并逐渐向弱方兑换保证靠拢。由于港元汇率盯住的是一个区间，根据自动调节机制，只有当港元汇率触及弱方兑换保证时，港元流动性才能减少，利息水平才能明显上升。因此，虽然港元汇率持续走弱，但由于并未触及弱方兑换保证，流动性持续维持在较为宽松的水平，利率上升幅度也非常有限。
第三阶段是2018年4月12日至今。2018年4月12日，港元13年来首次触及弱方兑换保证。由于港美息差较大，汇率累积了较大走弱压力，致使港元汇率连续触及弱方兑换保证，香港金管局持续买入港元卖出美元。可以预见，这种利率调整压力可能将持续释放，直至港美息差出现明显收窄后，才能够促使港元有效脱离弱方兑换保证。因此，随着香港金管局持续买入港元，在未来一段时间内港元利率水平将快速上升，外汇储备也将快速下降。而美联储持续紧缩又会使得上述趋势进一步延续。
三、香港联系汇率制度面临的挑战
1、经济恶化
对于采用联系汇率制度的经济体来说，如果经济出现恶化，会令投资者怀疑联系汇率制度的可信性，主要有两个原因：一是经济恶化会导致资本流出，消耗外汇储备；二是经济恶化会令市场怀疑当局可能通过贬值的方式刺激经济，以降低执政压力。当维持联系汇率制度令经济体所付出的代价超过收益时，那么政府就有动力放弃联系汇率制度。因此，一旦出现经济恶化，无论从主观还是客观的角度来说，放弃联系汇率制度的可能性都会增加。
经济稳定是联系汇率制度最根本的保证。香港经济走弱势必会在未来某个时间令投资者对于未来香港是否维持联系汇率制度产生疑问，进一步增大政府维持联系汇率制度的难度。在香港长期增速趋于下降的大趋势下，香港是否依然适合以牺牲货币政策独立性为代价继续坚持联系汇率制度有待讨论。如果未来某一时点采用联系汇率制度弊大于利，那么放弃联系汇率制度的可能性也将大幅上升。
2、美联储持续紧缩
自2015年12月16日美联储开启本轮加息周期至今，已经进行了六次加息，基准利率水平已经由0.25%上升至1.75%。根据美联储最新一期会议纪要显示，预计2018年还将加息2次，2019年加息3次，2020年加息2次。除了加息以外，预计2018年美联储缩表规模为4000亿美元，最终缩表规模可能高达2万亿美元。美联储持续加息和缩表将促使港美息差进一步拉大，从而加大港元贬值和资本流出的压力。在这种情况下，港元势必将会在未来很长一段时间内持续维持在弱方兑换保证附近。当港元汇率触及弱方兑换保证时，根据自动调节机制，港元流动性将持续减少，利率水平将持续会上升。而在利率上升的过程中是否会刺破楼市和信贷泡沫，引发股市下跌则存在严重的不确定性。届时，香港经济下行压力也将加大。一旦出现上述情况，放弃联系汇率制度的可能性将会急剧上升。
3、中国内地经济恶化
一旦内地经济恶化，一方面会导致在必要时内地对香港的支持能力减弱。另一方面，由于当前香港与内地经济联动性增强，内地经济恶化对香港经济也会产生不利影响。
从内地经济情况来看，当前仍面临较大下行压力。虽然2018年第一季度经济增速较为理想，但3月出口数据以及消费数据均显示出走弱迹象。再加上当前金融风险面临较大不确定性，实体经济杠杆率依然维持在高位，经济新动能在短期内也难以扭转经济走弱的态势。一旦持续走弱，投资者对联系汇率制度的信心也可能下降。
4、外汇储备持续下降
外汇储备是维持联系汇率制度基础，也是增强投资者信心的重要保证。充足的外汇储备对于确保联系汇率制度的运行至关重要。如果外汇储备规模过低，会引发投资者对联系汇率制度产生怀疑，降低联系汇率制度的可信性。
自2018年4月12日港元首次触及弱方兑换保证至4月19日，香港金管局已经13度入市，共计买入513.31亿港元，银行总结余已经降至1285.2亿港元，但息差仍未见到明显收窄，汇率依然持续位于弱方兑换保证附近。次贷危机后香港资金流入超过1300亿美元。截至2018年3月末，香港外汇储备为4403亿美元。可以预见的是，随着美联储持续紧缩，外汇储备可能将持续下降。
本文采编：CY
